東京--(BUSINESS WIRE)-- （ビジネスワイヤ） -- パナ・マスター・ファンド（以下「当ファンド」）は本日、M&Aキャピタルパートナーズ株式会社（以下「MACP」または「同社」）の取締役会に対し、当ファンドが2025年10月3日に提出し、同社の来る第20回定時株主総会（以下「本定時株主総会」）にて付議される予定の株主提案に対する、会社側の反対意見への反論を公表いたしました。

 

要約すると、当ファンドは同社に対し以下を提案しています。

 

(1) 1株当たり940円（会社側が本定時株主総会で剰余金の処分を提案しない場合は990円）の特別配当の実施。

 

これは、同社の現預金対時価総額比率を国内同業他社の中央値と同水準に調整し、資本効率を改善することを目的としています。

 

(2) 各事業年度の1株当たり当期純利益に対し、総還元性向50%以上の実施。

 

その内訳として、30%を剰余金の配当に充て、残り20%を自己株式取得または追加配当の形で実施することとします。併せて、同社の社外取締役および社外監査役全員で構成される「特別委員会」を設置し、取締役会に対して資本効率改善のための勧告を行う体制を整えることを提案しています。

 

遺憾ながら、提出された株主提案に対するMACPの反対意見は、余剰現預金の保有について、将来の設備投資ニーズに照らして妥当かを投資家が判断できるような定量的分析や実質的な事業計画に基づいていません。同社は、将来の成長投資や株主還元方針に関して「柔軟性や機動性」といった曖昧かつ定性的な言葉を繰り返すばかりで、株主に対して詳細な裏付けとなる計画を示していません。このような不明瞭さは容認できるものではありません。

 

当ファンドの当初の提案書でも述べた通り、同社は当面の運転資金や設備投資の必要額を遥かに超える現預金を溜め込んでおり、これは効率的な資本管理の基本原則に矛盾し、同社のROE（自己資本利益率）およびROIC（投下資本利益率）を低下させ、最終的には企業価値を毀損するものです。

 

以下は、当ファンドの株主提案に対する同社の主な反対意見への再反論です。

 

1. 「世界最高峰の投資銀行を目指す」という非現実的なビジョンについて
MACPは「世界最高峰の投資銀行を目指す」を目指すと述べていますが、これは非現実的であり、同社が積み上げた現金を使い、規律なき買収戦略（海外の投資銀行の買収を含む）に走るのではないかという懸念を投資家に抱かせます。当ファンドは、MACPは既に確固たる地位を築いている日本国内市場に注力すべきであると強く考えます。同社は全株主に対し、「世界最高峰の投資銀行を目指す」という野心は、単に日本国内でのM&A成約件数が多いこと（これによりM&A活動のグローバルランキングで上位に入ること）を指しており、海外の投資銀行を買収する計画はないことを明確に説明すべきです。MACPの取締役および経営陣には、海外買収を適切に評価するための十分な外国語能力や実務経験が不足しており、そのような展開は株主から否定的に受け止められるでしょう。提案通りに余剰現金を意味ある規模で縮小することは、大規模な買収（海外か否かを問わず）のリスクを大幅に低減させ、同社株式のバリュエーションの肯定的な見直しにつながる可能性が高いと考えます。

2. 過去の買収実績と失敗について
同社は、買収や投資が更なる成長と株主価値向上につながると想定していますが、これは過去の実績によって裏付けられていません。例えば、つい先日の2025年10月30日、MACPは買収した株式会社レコフの減損処理を行いました。これは、MACPが最近の反論資料で主張した「2017年以降の当社の飛躍的な成長に貢献しました」という点とは対照的に、同買収が失敗であったという事実を示しています。同社はこのような誤解を招く説明をするのではなく、レコフ買収の前後でどのような過ちがあったのか、そしてどのような教訓を得たのかを投資家に明確に説明すべきです。同様に、フロンティア・マネジメント株式会社の株価はMACPによる出資以降、大幅に下落しており、当ファンドは同社が出資に先立ち十分なデューデリジェンスを行わなかったものと理解しています。MACPは全株主に対し、フロンティア・マネジメントへの少数持分取得の根拠と、それが同社の将来の成長戦略にどう寄与するのかを説明すべきです。

3. 「配当性向は約571％」というミスリーディングな指標について
MACPは、提案された額の特別配当を実施すれば「配当性向は約571％となります」と主張しています。しかし、一過性の特別配当の文脈において、この指標を持ち出すのは非常に紛らわしいです。同社は2005年10月の設立以来、潤沢なキャッシュフローを創出しながら長年にわたり無配を続け、2023年9月期になってようやく配当政策（配当性向30%）を導入しました。したがって、提案されている一回限りの特別配当は、企業としての歴史の大半において株主に支払われるべきであった、過去の未還元分の清算であると単純に見なされるべきです。さらに重要な点は、これほどの多額の配当を実施した後であっても、同社は依然として十分な現預金（国内同業他社の現預金対時価総額比率の中央値と同水準）を保有し、合理的な成長戦略を追求するための十分な余力を維持できるということです。

4. 「投資の機動性」への懸念について
MACPはさらに、提案額の特別配当の実施は「成長投資の機動性を著しく制約する」と主張しています。しかし、同社の成長戦略が具体的に何を指すのか不明確です。したがって、我々は取締役会に対し、同社の資金ニーズについて全株主へ詳細かつ明確に説明することを求めます。具体的かつ賢明な使途計画がないにもかかわらず、資本の軽い（キャピタルライトな）助言ビジネスがこれほど巨額の現金を保有し続けることは理にかないません。この怠慢なバランスシートは、同社が効率的な資本管理の最も基本的な原則に注意を払っていないことを示唆しています。過剰な余剰現金の保有継続は、ROEおよびROICを低下させ、最終的に企業価値を毀損します。また、現在の取締役会の構成が適切なのか、あるいは、より適切な財務知識と経験を持つ独立した候補者と、既存の取締役の1名以上を交代させるべきではないかという疑問も生じさせます。

5. 総還元性向50%以上の実施について
各事業年度の1株当たり当期純利益に対し総還元性向50%以上とする提案に関し、当ファンドは同社に直近での自己株式取得の実施を求めているわけではありません。我々が提案しているのは、総還元性向のうち30%を剰余金の配当に充て、残りの20%については市場環境に応じて自己株式取得または追加配当のいずれかの形で柔軟に配分することです。これは取締役会が行うべき資本配分の決定です。当ファンドの提案は、株主還元が増加することを確実にしつつ、最も効率的な方法で株主に資本を還元する柔軟性を取締役会に残すものです。同社がこのような進歩的かつ株主重視の提案に反対する理由は不明です。

6. 特別委員会の設置について
最後に、社外取締役および社外監査役全員で構成され、資本効率改善を取締役会に勧告する「特別委員会」の設置に対する同社の抵抗は、取締役会が大株主でもある代表取締役社長によって掌握されていることを示唆しています。当ファンドは、取締役会が全株主を代表して経営陣を監督し、その説明責任を果たさせる能力を失っていることを懸念しています。そうでなければ、ガバナンスと全株主への説明責任を向上させるための、この比較的簡潔で議論の余地のない提案の実施になぜ同意しないのでしょうか。

 

行動喚起
結論として、これまでの同社の株主への説明は不十分であり、具体性を著しく欠いています。

 

また、当ファンドの株主提案を審議する第20回定時株主総会が、例年より遅い2025年12月25日に設定されたことを確認しています。多くの国で祝日であるクリスマス日の開催は、同社の多くの外国人株主に対して非礼であり、取締役会の見識を疑わせるものです。同社がこの日に開催を決定した真意は、当ファンドを含む外国人株主の総会参加を抑制するためである可能性が極めて高いと考えます。

 

したがって、我々は株主の皆様に対し、同社の資本規律を回復し、経営陣の利益を全株主の利益とより良く一致させるため、当ファンドの本提案に「賛成（FOR）」票を投じるよう強く推奨いたします。

 

businesswire.comでソースバージョンを見る：https://www.businesswire.com/news/home/20251207389867/ja/

 

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Source: Panah Master Fund